Опубликовано 17 августа 2023, 21:34
5 мин.

Финансовая пирамида от государства? Как бездумный выпуск облигаций в России привёл к дефолту и может ли это повториться

30 лет назад Минфин РФ впервые выпустил государственные краткосрочные облигации (ГКО). С одной стороны, с них началось развитие российского финансового рынка. С другой, они ассоциируются с дефолтом 1998 года, а многие исследователи прямо называют ГКО чуть ли не финансовой пирамидой на государственном уровне. Экономист Наталья Челухина по просьбе «Секрета» рассказывает, что не так было с этими ценными бумагами и безопасно ли сейчас покупать государственные облигации.
Финансовая пирамида от государства? Как бездумный выпуск облигаций в России привёл к дефолту и может ли это повториться

© Stable Diffusion

Зачем государство выпустило ГКО

В 1993 году в экономике России наблюдалась весьма сложная ситуация, ставшая следствием распада СССР. Для понимания:

  • сократился на 12% по сравнению с предыдущим годом.
  • Спад производства происходил практически во всех регионах и отраслях, при этом усугублялся кризисом сбыта продукции.
  • Численность безработных за 1993 год увеличилась в 1,5 раза.
  • В январе — феврале прокатилась первая волна усиления инфляции, в июле — августе — вторая. Рост цен усугублялся кризисом неплатежей.
  • Внешний долг РФ к началу года составил $74,6 млрд (в том числе из-за обязательства погасить внешний долг бывшего СССР). России удалось договориться с некоторыми странами об отсрочке платежей, но это была временная мера.

Дефицит госбюджета решили закрыть, привлекая средства на внутренних и внешних финансовых рынках через эмиссию государственных долговых обязательств (проще говоря, выпустив . — Прим. «Секрета»). Это общепризнанная мировая практика. Инструмент хорош тем, что не приводит к росту цен.

В феврале 1993 года правительство РФ по согласованию с Центральным банком одобрило условия выпуска ГКО, а первый аукцион по их размещению состоялся 18 мая того же года.

ГКО превратился в финансовую пирамиду?

К концу 1993 года Минфин выпустил ГКО на 130 млрд рублей. Их покупали в основном банки и фонды (страховые, инвестиционные). Доходы от продажи бумаг сначала были незначительными, поэтому уже в феврале 1994 года ГКО с некоторыми ограничениями разрешили покупать (то есть иностранцам. — Прим. «Секрета»). А россияне получили возможность покупать ГКО только весной 1998 года.

В 1994–1997 годах объём ВВП России несколько стабилизировался. Но азиатский финансовый кризис 1997 года привёл к тому, что мировые цены на нефть упали.

Доходность ГКО стала расти (она достигала 140%), это привлекало отечественных и зарубежных инвесторов и спекулянтов. Так, например, существенную позицию в ГКО держал американский хеджфонд Long-Term Capital Management.

К определённому моменту ГКО стали основным источником финансирования дефицита госбюджета, а постоянное увеличение их доходности превратило выпуск чуть ли не в пирамиду на государственном уровне.

Дело в том, что основная часть денег, полученных за счёт продажи новых выпусков ГКО, направлялась на погашение старых выпусков. Было очевидно, что если доходность по ГКО снизить, то пострадает вся банковская система РФ.

То, что схема выпуска ГКО имела признаки финансовой пирамиды, впоследствии подтверждали экс-председатель Центробанка Виктор Геращенко и бывший премьер-министр Евгений Примаков.

В начале 1998 года ВВП страны начал стремительно падать, а неплатежи по обязательствам стали нормой для бизнеса.

К августу назрел финансовый кризис, рубль обесценился и инфляция подскочила до 84,4%.

Правительству России не удалось переломить негативные тенденции в экономике, и 17 августа 1998 года по ГКО был объявлен .

К чему привёл дефолт 1998 года

Последствиями дефолта стали массовые банкротства банков и предприятий. Под угрозой оказалась вся отечественная страховая медицина (до 90% страховых резервов медицинских страховщиков были размещены в ГКО) и негосударственные пенсионные фонды (не менее 30% пенсионных резервов размещалось в ГКО).

Дефолт, снижение уровня доходов и заморозка вкладов населения надолго подорвали доверие к финансовому рынку.

Осенью 1998 года стартовала программа реструктуризации государственного долга. Дефолтные облигации меняли на новые, с фиксированным купонным доходом.

Начиная с 2000 года объём рынка гособлигаций стал неуклонно расти. В 2008 году российский долговой рынок несколько замедлял свой рост в ответ на мировой финансовый кризис, однако ситуация 1998 года уже не повторилась.

Одним из позитивных результатов того кризиса стало оздоровление российской экономики.

Стоит ли ждать повторения драмы с гособлигациями

В 2022 году в России снова сложилась кризисная экономическая ситуация: ВВП снизился на 2,1%, ослаб курса национальной валюты, выросла инфляция, возник дефицит бюджета в размере 1,4% ВВП.

Однако ситуация принципиально отличается от кризиса 1998 года.

Замедление экономического роста стало как следствием пандемии COVID-19, так и ухудшением геополитической ситуации. В мае 2022 года расчётно-клиринговая система Euroclear заблокировала у себя валютные средства Минфина России, из-за чего стали невозможными выплаты по еврооблигациям (номинированы в валюте. — Прим. «Секрета»), зарубежные информационные агентства объявили о дефолте России по государственному долгу, а S&P понизило её суверенный кредитный рейтинг до CCC-.

Несмотря на то что страны ЕС заморозили около 300 млрд активов Банка России, регулятору удалось сохранить стабильность финансовой системы и застопорить развитие финансового кризиса.

Рост цен на энергоресурсы, «подушка безопасности» в виде и размещённые на сумму 3,1 трлн рублей облигации федерального займа (ОФЗ) позволили избежать серьёзного дефицита госбюджета.

Инвестиции в ОФЗ по-прежнему можно рассматривать как ценные бумаги с низким кредитным риском и хорошей ликвидностью.

Доходность по ним в среднем составляет 9% и сопоставима с доходностью банковских вкладов.

Чем отличаются ОФЗ от ГКО

ГКО — краткосрочные облигации: срок их погашения был от трёх месяцев до года, как у казначейских векселей США. У ГКО не было купонов, доход инвестора формировался за счёт дисконта, то есть облигации продавались со скидкой, а обратно выкупались по номиналу.

ОФЗ бывают разных видов. Обычно они предполагают выплату купонного дохода. И срок их обращения больше, чем у ГКО, — некоторые выпуски государство погасит через 15–20 лет.

В 1998 году разные виды ОФЗ обращались параллельно с ГКО.

Очевидно, что дефолт 1998 года стал уроком для правительства РФ и Центрального банка, а доверие инвесторов к государственным облигациям восстановилось — эти бумаги больше не вызывают у них негативных ассоциаций.

Однако надо помнить: дефолты по государственным бумагам во всём мире относятся к малопредсказуемым рискам. Несмотря на множество примеров, обстоятельства и причины дефолтов уникальны и редко повторяются.